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00:06Il primo semestre di quest'anno ha sorpreso molti investitori, nonostante dazzi, tensioni
00:11geopolitiche, forte volatilità, i mercati hanno continuato a macinare nuovi massimi.
00:16Ora però le sfide si intensificano, in questo contesto arriva il mid-year outlook, le previsioni
00:22per il prossimo semestre del più grande fondo di gestione al mondo, BlackRock e le conclusioni
00:27sono tutte da considerare perché secondo il gruppo da una parte la scarsità di alcune
00:33risorse incide sull'andamento delle azioni, in particolare nel settore tech, dall'altra
00:38gli attuali elevati livelli di ingresso richiedono decisioni importanti e assunzione di rischio.
00:45Il punto è che non esiste più un portafoglio neutrale e diventa meno efficace anche quello
00:52tradizionale, il cosiddetto 60-40.
00:55Secondo il fondo sull'obbligazionario è meglio preferire a questo punto scadenze medie
01:00o brevi e cresce il ruolo degli investimenti alternativi.
01:03Per parlare di questa visione siamo con Bruno Rovelli, Chief Investment Strategist di italiano
01:10di BlackRock.
01:11Buongiorno Rovelli, grazie di essere con noi.
01:14Buongiorno, grazie dell'invito.
01:16Partiamo da uno dei concetti forse più interessanti all'interno del vostro outlook, quello di scarsità
01:23verso abbondanza.
01:25Che cosa significa?
01:27Che cosa dobbiamo aspettarci soprattutto in previsione del prossimo semestre?
01:33Direi che la nostra idea di fondo è che sostanzialmente l'AI è una promessa di abbondanza.
01:40In che senso pensiamo che l'AI sia probabilmente la più importante rivoluzione tecnologica della
01:47storia e come tale è probabilmente in grado di fare accelerare la crescita economica e soprattutto
01:55la produttività che è la cosa veramente importante in un modo che gli altri progressi
02:01tecnologici della storia non hanno fatto.
02:03Tutti hanno contribuito ovviamente alla crescita.
02:07Se noi andiamo indietro a una storia vediamo che più o meno da quando è cominciata la rivoluzione
02:11industriale il PIL pro capita negli Stati Uniti cresce del 2% all'anno.
02:16Però abbiamo sempre fatto fatica ad andare oltre questo 2% di crescita del PIL pro capita.
02:21La nostra impressione è che l'AI, accelerando la base di quella che è la crescita della produttività,
02:27cioè l'innovazione tecnologica, può farci crescere più rapidamente.
02:31Questa è la promessa di abbondanza.
02:33Ovviamente la promessa di abbondanza non è oggi, ma è spostata nel tempo perché quello
02:39che genera l'abbondanza è l'adozione dell'AI all'interno dei processi produttivi.
02:45Quello che viviamo invece in questo momento in realtà è la scarsità.
02:49La scarsità che è generata da cosa?
02:51Da due fattori sostanzialmente.
02:53Da un lato c'è un ciclo di investimenti molto significativo anche dal punto di vista
02:59a prospettiva storica. Basta guardare gli investimenti in CAPEX, in capitale degli cosiddetti
03:04hyperscalers. Nel 2028 arriviamo a livelli che sono sopra il 3% del PIL americano.
03:13Il 3% del PIL è fatto da investimenti sostanzialmente di 5 società, una cosa senza precedenti nella
03:19storia. Tuttavia tutto questo ciclo di investimenti, che non è solo AI, stiamo investendo per fare
03:24diverse cose, catene produttive duplicate, sicurezza, difesa.
03:30Però tutti questi investimenti generano strozzature dal lato dell'offerta.
03:35Queste strozzature sono più evidenti nel mondo degli ultimi anni di quanto non lo fossero
03:41precedentemente. Perché? Perché il mondo non è più così felicemente integrato o infelicemente,
03:48dipende dai punti di vista come era precedentemente.
03:51Fino a pochi anni fa, lavoro, capitale, beni e servizi potevano, come dire, fluire liberamente
03:59nel mondo. Negli ultimi anni non è più così. Ci sono le tariffe, ci sono tutte, come dire,
04:04granelli di sabbia che sono stati messi nel funzionamento degli ingranaggi dell'economia
04:08mondiale. Quindi se noi combiniamo una forte domanda per investimenti in AI, ma non solo in
04:13AI. Con catene produttive che sono diventate molto più disarticolate, quello che abbiamo
04:21è scarsità. Scarsità che non è persistente, ma è rotatoria. Appare di volta in volta in
04:27quei pezzi dell'ecosistema economico globale dove ovviamente l'offerta è inferiore alla
04:33domanda e per vari motivi le catene produttive globali non sono più così efficaci come in passato
04:40nel ribilanciare rapidamente domande e offerte.
04:43Rovelli, lei ha tracciato un quadro che comunque ha una prospettiva positiva, ma che non manca
04:50di quelli che lei ha definito granelli di sabbia all'interno del sistema. È un sistema
04:54che in qualche modo è basato anche su una scarsità che fa aumentare, come sappiamo, poi
05:00il valore di alcuni titoli o alcuni elementi che si innessano sul mercato. Però sappiamo
05:07che questo può innescare ovviamente anche correzioni o momenti complicati. Voi rimanete
05:14sovrappesati sul tech americano, però insomma è un'assunzione di rischio. Quali sono le
05:20vulnerabilità che potrebbero manifestarsi e come il mercato potrebbe reagire?
05:27Certamente. Direi che la nostra idea da diverso tempo, almeno da due anni a questa parte, come
05:34decisione di asset allocation è che le azioni sono meglio del credito e il credito è meglio
05:39delle obbligazioni governative, in particolare la parte a lungo termine su cui siamo abbastanza
05:44scettici. Venendo al tema all'interno dei mercati azionari, la nostra preferenza continua
05:50a essere per gli Stati Uniti. Però, ad esempio, abbiamo riportato a neutrali i paesi emergenti,
05:57proprio riflettendo in parte sul fatto che nel corso degli ultimi mesi abbiamo avuto una
06:04forte accelerazione di performance in alcune aree dei paesi emergenti. In particolare abbiamo
06:09riportato a neutrali più la parte asiatica, stimolata da, come dire, anche qui, da questa
06:16scarsità che è emersa a un certo punto nel mondo soprattutto delle memorie. La nostra
06:21impressione è che, come dire, alcuni dei margini di profitto impliciti in alcune, diciamo così,
06:28parti dell'ecosistema tecnologico, soprattutto nei paesi emergenti, siano probabilmente un
06:35po' alte. Quindi abbiamo prudenzialmente deciso di riportare a neutrale la nostra esposizione
06:41nel mondo emergente. Rimaniamo, però, ad esempio, sovrappeso America Latina. Questo
06:48sovrappeso non è tanto legato alle AI, ma è legato più che altro al fatto che, come dicevo
06:53prima, tutti stanno cercando di costruire qualcosa, le catene produttive globali sono
06:59abbastanza disarticolate e è importante, come dire, avere delle fonti di approvvigionamento
07:07sicuro, soprattutto delle materie prime fondamentali. L'America Latina ha alcune caratteristiche piuttosto
07:13solide da questo punto di vista, è ricca di materie prime, soprattutto metalli, ma non
07:18solo, ed è una posizione geografica piuttosto favorevole per servire alla domanda dell'Europa,
07:24dell'Asia e dell'America del Nord. Quindi abbiamo fatto alcuni cambiamenti, anche se, come giustamente
07:33notava lei, rimaniamo sovrappeso azioni, rimaniamo sovrappeso Stati Uniti e questo a
07:38tutti gli effetti significa che rimaniamo sovrappeso tecnologia. La nostra idea è che,
07:43come dicevo all'inizio, l'AI sia una rivoluzione che non ha precedenti nella storia e quindi
07:49siamo, come dire, disposti a dare il beneficio del dubbio alla crescita, diciamo così, indotta
07:56dall'AI, anche perché se noi guardiamo quello che sta succedendo effettivamente negli utili,
08:00non gli utili a lungo termine, ma gli utili proprio quelli che sono registrati in questo
08:05momento, continuiamo ad assistere a una revisione a rialzo degli utili, un po' in tutti i settori,
08:11devo dire, non solo nella tecnologia, ma questo ci conforta su alcune delle assunzioni che abbiamo
08:16fatto. I rischi quali sono? I rischi sono abbastanza ovvi ed è che il mismatch tra gli investimenti
08:25fatti oggi e il ritorno sul capitale investito, cioè il mismatch temporale, sia lungo. Quindi anche se oggi
08:32gli utili stanno crescendo, in larga parte non stanno crescendo a causa dell'AI, è troppo presto per pensare
08:39che sia così. Il rischio è che ovviamente tutto questo investimento in capitale alla fine produca o ritorni
08:47più bassi rispetto a quelli medi a cui sono abituati le aziende che adesso fanno questi investimenti,
08:54sostanzialmente gli IPESCALER, quindi i loro margini di profitto si comprimono, oppure effettivamente
09:01non c'è quel miglioramento della produttività che noi ci aspettiamo avvenire, questa è più una storia
09:06di medio periodo. Quindi ci sono rischi di breve che sono legati appunto a una certa potenziale
09:12disillusione del mercato sul fatto che gli utili possano arrivare agli IPESCALER in dimensioni
09:18sufficienti per generare il CAPEX e c'è invece una delusione più strutturale, secondo me potenziale
09:23di medio periodo, che è legata al fatto che alla fine l'AI è una innovazione come le altre che
09:30abbiamo
09:31avuto, quindi non è trasformativa e quindi non genera quella accelerazione della crescita, della produttività
09:38del PIL pro capite di cui ho parlato all'inizio e quindi questo ovviamente sarebbe un problema
09:43molto significativo.
09:44E questo ci riporta alla lettura della situazione attuale, soprattutto in prospettiva, sui prossimi
09:53mesi, Rovelli, perché voi parlate di scenari polifurcated, potremmo dire a scenari multipli,
10:00a strade diverse, dite che serve andare beyond the labels, oltre le etichette, che il portafoglio
10:10neutrale non esiste più, insomma è un invito non soltanto a in qualche modo non affidarsi
10:16alla gestione passiva che rischia appunto di non essere efficace ma anche a una certa
10:21assunzione di rischio, a scegliere in qualche modo.
10:25Sì, allora diciamo che il tema di gestione attiva e gestione passiva non è esattamente
10:30quello che noi avevamo in mente quando dicevamo queste cose.
10:33Quello che noi intendiamo è che oggi di solito quello che noi facciamo un po' come industria
10:42pensiamo a uno scenario di base e poi a una distribuzione di probabilità attorno a questo
10:47scenario di base.
10:49Quello che intendevamo qui è che vi sono degli scenari che sono intimamente opposti.
10:54Quindi, come dire, non è una distribuzione attorno a uno scenario di base, ma quello
10:59che dicevo prima, l'esempio può essere un buon esempio.
11:03L'AI è un'innovazione tecnologica senza precedenti e quindi ci fa accelerare dal punto
11:09di vista della crescita economica, oppure invece è un'innovazione come le altre o per
11:15vari motivi, come dire, non trova un'applicazione così diffusa come noi pensiamo e quindi finiamo
11:21uno scenario completamente diverso, completamente separato, che non ha punti di contatto con
11:28il primo scenario.
11:30Quindi dobbiamo, a mio avviso, di volta in volta decidere, e questa è l'assunzione di
11:36rischio di cui noi parliamo, decidere qual è, come dire, secondo noi lo scenario che riteniamo
11:42più probabile in quel momento, all'interno però di scenari che tra di loro hanno poca,
11:47come dire, vicinanza.
11:50Questa è un po' la nostra idea da questo punto di vista.
11:53Andare oltre le etichette poi significa anche, come dire, riflettere, ad esempio, se abbiamo
12:00abbastanza esposizione su trend di lungo periodo, che a nostro avviso sono molto consolidati e
12:09molto delineati, sospinti da potenti megaforze e l'esempio che facciamo è quello delle infrastrutture.
12:17In generale, come dicevo all'inizio, c'è in questo momento una forte domanda per investimenti
12:22nel mondo, che non è solo legata all'AI, ma è legata anche al desiderio di diverse aree
12:27geografiche, di costruire catene produttive duplicate per ragioni di sicurezza, c'è tutto
12:32il tema legato alla difesa.
12:35Quindi c'è una fortissima domanda di infrastrutture in questo momento nel mondo e se noi oggi
12:40osserviamo qual è l'esposizione che tu hai alle infrastrutture, se tu dovessi comprare,
12:46come dire, a pesi di mercato gli indici azionari e obbligazionari globali, questa esposizione
12:53è attorno al 5%, nascosta in diversi sub-settori e secondo noi l'esposizione appropriata per
13:01riflettere questo tipo di tendenza di medio periodo è molto superiore a questa, anche
13:06senza entrare in asset privati, quindi in asset che sono i liquidi, ma semplicemente
13:11prendendo più esposizione all'interno dei mercati liquidi alle infrastrutture, a nostro
13:19avviso questo è ad esempio una scelta che uno deve fare, è una scelta attiva ovviamente,
13:25ma che noi ci sentiamo ad esempio di supportare, in questo senso diciamo di andare un pochino
13:30al di là di quelle che potrebbero essere le normali etichette, soprattutto dei primi
13:36livelli di asset allocation, quindi si parla spesso di Stati Uniti, Europa o tech, se noi
13:44guardiamo quello che succede ad esempio successo all'interno della tecnologia negli ultimi mesi
13:48è illuminante, software va giù, se i conduttori vanno su, quindi sono tutti e due settori
13:54tech ma con dinamiche molto molto diverse, oppure noi abbiamo una strategia, storicamente
14:00abbiamo una preferenza per gli Stati Uniti rispetto all'Europa, ma questo non è valido
14:04per ogni singolo settore, storicamente la nostra preferenza all'interno del settore finanziario
14:10ad esempio è tuttora così, è per le banche finanziarie europee rispetto alle banche finanziarie
14:15americani. Quindi la verità è che a mio avviso uno deve costruire un portafoglio
14:21che è basato su alcune visioni e su alcune visioni che magari uno ha con una certa forza
14:27e determinazione e anche andare un pochino al di là delle normali etichette Stati Uniti,
14:32Europa, meglio uno o meglio l'altro.
14:37Qualcuno di questi temi li ha citati, BlackRock ha da sempre o almeno da tempo ormai puntato
14:45il proprio focus anche sulle infrastrutture, molte in Europa sono particolarmente sotto i riflettori
14:53degli investitori. Ha citato le banche europee, qui avete espresso una preferenza, si dice da sempre
15:00che non viaggino ancora ai multipli che meriterebbero, però c'è anche un tema di crescita
15:08in Europa, differente da quella degli Stati Uniti, anche se i tassi a questo punto non scenderanno
15:14probabilmente con un percorso netto e veloce, però insomma la crescita per le banche è un problema
15:21importante. Tutto questo per voi comunque significa rimanere positivi sulle banche europee?
15:28Sì, la nostra idea di fondo è la seguente, quando osserviamo le banche europee vediamo
15:33che hanno più o meno lo stesso ritorno sul capitale investito delle banche americane,
15:38ma trattano ancora circa 35% di sconto sul price to book. Quindi c'è ancora un po' secondo
15:45noi la percezione del mercato delle banche europee come erano post grande crisi finanziaria
15:50post crisi dell'eurozona. Oggi i tassi di interesse sono strutturalmente positivi
15:55in Europa, a nostro avviso. Questo è una buona notizia per le banche, per il net interest margin.
16:01Di fatto non vi è un ciclo di NPS, le NPS nelle banche europee sono bassissime in questo
16:05momento e in più c'è anche il beneficio di poter generare redditività attraverso la trasformazione
16:17del risparmio delle famiglie europee in investimenti. Le famiglie europee risparmiano il doppio
16:22o il triplo delle famiglie americane, ma fanno fatica a trasformare questo risparmio in ricchezza
16:27finanziaria. Noi pensiamo che questo sia uno dei temi importanti nel corso dei prossimi anni
16:33e le banche finanziarie europee, soprattutto nell'Europa continentale, sono un po' il mezzo
16:38attraverso il quale il risparmio si tramuta in investimento. Quindi se continuiamo a vedere
16:43degli scenari abbastanza favorevoli, anche devo dire tutto il tema delle digital asset,
16:49il tema degli stable coins, fattichiamo a vedere il digital euro come una grandissima
16:59minaccia per la profittabilità delle banche europee. Quindi complessivamente rimaniamo
17:06abbastanza positivi, sicuramente più positivi che non sulle banche americane e in generale
17:11anche positivi di banche europee rispetto all'indice europeo.
17:16E allora questo è il quadro da qui a dicembre secondo BlackRock. Noi ringraziamo Bruno Rovelli,
17:22Chief Investment Strategist di BlackRock in Italia. Non mi resta che augurarle buon semestre.
17:30Grazie mille e buon semestre a tutti.
17:33Grazie e continuate a seguire i programmi del canale.
17:41Grazie mille e buon semestre a tutti.
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