- il y a 6 heures
Ce mercredi 1er juillet, Benoît Peloille, CIO chez Natixis Wealth Management, s'est penché sur les facteurs de la génération de profits exceptionnels des entreprises américaines, ainsi que la prise de parole de Kevin Warsh à Sintra, dans l'émission BFM Bourse présentée par Guillaume Sommerer. BFM Bourse est à voir ou écouter du lundi au vendredi sur BFM Business.
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00:00Et il nous rejoint, il ne recule pas à lui. Au contraire, devant l'obstacle, il vient chercher l'obstacle.
00:04Benoît Pelouaille, bienvenue Benoît.
00:06Bonjour Guillaume.
00:06Natixis Waste Management, vous allez rendre votre verdict face au marché, ce verdict que vous allez rendre, ce moment qu
00:10'on va vivre ensemble.
00:11Est-ce que vous l'assumez ?
00:13Parfaitement.
00:14On vous écoute.
00:17Écoutez, je suis assez convaincu qu'il n'y a rien de magique dans la génération de profits exceptionnels des
00:21entreprises américaines.
00:23D'accord.
00:24Parce qu'on parlait justement de ce qui allait attendre des publications à venir dans les prochains jours aux Etats
00:27-Unis.
00:28Il n'y a rien de magique dans les publications, dans ce que nous annoncent les entreprises américaines.
00:31Pourquoi fallait-il le préciser ? Il n'y a rien de magique.
00:33C'est vrai que c'est assez flamboyant, ça répartit des moteurs à la hausse du marché américain.
00:38Vous dites, attention, ce n'est pas magique.
00:40Non, non, non.
00:41Effectivement, quand on regarde la croissance attendue pour cette année aux Etats-Unis, on l'évoquait à l'instant,
00:47on est sur une croissance des profits attendus de l'ordre de 25-26%.
00:51Alors c'est vrai que c'est assez exceptionnel.
00:53Exceptionnel dans le sens où c'est déjà beaucoup quand on compare à ce qu'on a été capable de
00:56délivrer historiquement.
00:57Mais surtout dans un contexte dans lequel l'économie américaine, elle n'est pas censée accélérer.
01:01Elle est même censée plutôt légèrement ralentir.
01:03Donc une accélération significative par rapport à l'année précédente des profits, c'est quelque chose de notable.
01:08C'est vrai que chez nous, en Europe, on regarde ça avec beaucoup d'envie et beaucoup d'admiration.
01:14Et c'est vrai qu'on peut quasiment y voir quelque chose de magique.
01:16En réalité, quand on regarde justement cette génération de profits et ce qui est derrière,
01:20c'est beaucoup d'éléments qui sont en réalité exceptionnels.
01:22Et la répétition d'éléments qui sont exceptionnels dans le sens où ils ne sont pas censés se répéter.
01:26Et le problème, c'est que les marchés se sont installés dans l'idée que c'était une nouvelle norme,
01:32un nouvel ordre de génération de profits qui allait durer ad vitam aeternam.
01:35Et c'est là où est le problème selon nous.
01:36Alors qu'est-ce qui est en fait exceptionnel alors que le marché a tendance à le prendre pour une
01:39nouvelle norme amenée à durer ?
01:41En fait, quand on regarde cette génération de profits, c'est vrai que le marché se positionne dans cette nouvelle
01:46norme.
01:47Quand on regarde les multiples historiques, pas basés sur les attentes, on est sur des plus hauts historiques en termes
01:52de valorisation.
01:53Donc c'est-à-dire que le marché pense que ça va durer.
01:55Et surtout, quand on regarde les anticipations du consensus, c'est là où on peut commencer à avoir un peu
01:59des doutes.
02:00Puisque les anticipations à long terme, non pas sur les 12 mois qui viennent,
02:03les analystes attendent 23% de croissance des profits en annuel.
02:08C'est énorme.
02:08Il faut bien avoir en tête que c'est 10 points de plus que ce qui a été la norme
02:12historique.
02:13C'est bien au-delà des anticipations de profits en termes qu'on avait durant le sommet de la bulle
02:17TMT, on était autour de 18%.
02:19Donc ça, ça pose question sur ces anticipations et sur quoi elles reposent.
02:22En réalité, elles reposent sur des choses qui sont finalement pas reproductibles, en tout cas pas structurelles.
02:26Et l'une des premières d'entre elles, c'est cette productivité exceptionnelle aux Etats-Unis.
02:31On en parle beaucoup, on parle de l'effet de la tech notamment.
02:35En réalité, ce n'est pas lié à l'effet de la tech.
02:36Ou alors, il y a probablement un effet de la tech, mais pas uniquement.
02:39Quand on regarde le point de départ de cette productivité qui s'écarte du reste du monde,
02:43en fait, c'est tout simplement depuis la pandémie.
02:46Qu'est-ce qui s'est passé ?
02:47On s'aperçoit que tout simplement, pendant la pandémie, aux Etats-Unis,
02:50on a mis en place le plan de réduction de coût, le plan d'efficacité le plus important de toute
02:55l'histoire moderne.
02:56On a géré de façon très différente, nous, en Europe.
02:58On a fait des chèques aux entreprises justement pour pas qu'elles se séparent de leurs forces de travail.
03:02Aux Etats-Unis, on a laissé les entreprises se séparer de leurs forces de travail.
03:05Donc, quand elles ont remis les gens au travail, elles en ont pris moins,
03:08elles ont pris des gens différemment, de différentes qualifications.
03:11Et donc, en fait, on a une efficacité opérationnelle qui a été améliorée comme quasiment jamais dans l'histoire.
03:16Donc, cet effet lié à la productivité, très important aux Etats-Unis,
03:19il n'est pas uniquement lié à la magie de la tech ou à l'innovation.
03:21C'est tout simplement un résultat justement dont on bénéficie encore depuis la pandémie.
03:26On récolte les fruits du Covid, la période d'assainissement dans les entreprises liées au Covid.
03:31Encore et toujours.
03:32Aux Etats-Unis, en tout cas.
03:32Et l'autre facteur qui est très important, au point où la Réserve fédérale américaine
03:38en a fait un papier de recherche très récent, c'est l'effet de taux d'intérêt.
03:40Encore et toujours.
03:42C'est effectivement très, très important.
03:44Encore une fois, c'est lié à la période Covid.
03:47Il faut bien avoir en tête que lorsqu'on a mis les taux à zéro
03:49pour contrecarrer les effets négatifs de la pandémie sur l'économie,
03:53les entreprises ont bénéficié d'un effet d'aubaine.
03:55Elles ont toutes émis de la dette, toutes refinancées leurs dettes aux Etats-Unis
03:58à des niveaux de taux d'intérêt qui étaient absolument ridicules.
04:01Et donc au final, on s'aperçoit que depuis le Covid,
04:04les charges financières des entreprises américaines
04:06ne cessent de baisser très significativement.
04:09Un chiffre, les charges financières représentent aujourd'hui
04:12à peine 6% des profits des entreprises américaines.
04:14En moyenne, de long terme, c'est entre 25 et 30%.
04:17Donc quand vous ne payez pas ou peu de charges financières,
04:20vous n'avez aucun mal à être excessivement rentable.
04:23Et donc le dernier élément, qui lui aussi est quelque chose
04:26qui n'est pas fondamentalement durable,
04:28en tout cas ça peut se retourner,
04:30c'est le soutien étatique.
04:31Il ne faut pas oublier qu'aux Etats-Unis,
04:34en dehors de l'aspect Covid,
04:36ça fait maintenant trois mandats de président américain,
04:38d'administration américaine, où on dépense énormément.
04:40On entretient un déficit public de l'ordre de 5 à 6% encore aujourd'hui.
04:44Et ça, quand vous avez une économie qui a été significativement restructurée,
04:48avec des bases de productivité très importantes,
04:50ça vient justement précisément doper les profits.
04:52Donc tant qu'on a encore cette administration qui dépense beaucoup,
04:55on peut avoir la possibilité d'avoir des profits très significatifs.
04:58Alors du coup, est-ce que pour les entreprises américaines,
05:02il y a une sorte d'effet d'aubaine qui serait dû à la hausse des taux ?
05:07Alors justement, nous on voit justement la hausse des taux
05:10comme un retour sur terre probable de cette rentabilité
05:13et cette profitabilité exceptionnelle.
05:15La Fed explique dans ce fameux papier
05:18le rôle joué par l'effet de taux d'intérêt sur la charge financière
05:21comme étant probablement l'un des moteurs les plus importants
05:23dans cette génération de profits des dernières années.
05:27Et donc vous pouvez imaginer qu'effectivement,
05:29au fur et à mesure où on est maintenant installé
05:31dans un environnement de taux un peu plus élevé,
05:34progressivement les entreprises vont refinancer leurs dettes
05:36sur des niveaux de taux qui n'ont absolument rien à voir.
05:37Et donc mécaniquement, la rentabilité qui est aujourd'hui
05:40assez facile à obtenir, assez exceptionnelle,
05:42est censée diminuer à mesure que les charges financières
05:45vont de nouveau augmenter dans les entreprises américaines.
05:48Oui, donc une aubaine des taux d'intérêt des entreprises
05:51et puis d'autres biais par lesquels,
05:53effectivement vous parliez des politiques de soutien étatique,
05:56ces politiques ont un effet favorable sur les entreprises, Antoine ?
06:00Oui, et puis il y a l'échec Trump, évidemment.
06:02Tiens, d'ailleurs Nike s'est fait dernièrement l'écho aussi
06:07du bénéfice qu'ils pourraient peut-être tirer,
06:09et ils en ont bien besoin en ce moment,
06:10du remboursement des droits de douane,
06:12mais il y a aussi les chèques en cash,
06:15c'est une sorte de japonisation de la politique de redistribution en fait.
06:18C'est vrai qu'on s'est beaucoup focalisé sur ces chèques,
06:21alors ce n'est pas anecdotique,
06:22puisqu'on a quasiment avec ces chèques et tous les problèmes de soutien,
06:25on a quasiment à éjecter l'équivalent de 20% du PIB
06:27dans l'économie américaine à l'époque de la pandémie.
06:29Mais au-delà de cet effet purement lié d'aubaine à la pandémie,
06:33on est sur un troisième mandat d'administration américaine
06:37où on dépense énormément.
06:38C'est assez nouveau d'avoir un tel soutien étatique aux États-Unis,
06:43on a même une administration qui intervient carrément directement
06:45dans l'économie, dans le management des entreprises,
06:47qui monte au capital d'entreprise, ça c'est assez nouveau.
06:49Mais il faut bien avoir en tête que ce soutien étatique,
06:52quand en plus on a restructuré significativement son économie,
06:56il est d'autant plus puissant, et il se retrouve où ?
06:58Il se retrouve dans les profits.
06:59Quand on regarde justement la productivité des entreprises américaines
07:02comparée au niveau des salaires réels,
07:04on voit un écart considérable qui se creuse depuis la pandémie,
07:07et cet écart en fait c'est précisément la génération de profits
07:09qu'on retrouve dans les entreprises.
07:11Et pour vous, qu'est-ce qui pourrait faire que ces éléments,
07:14c'est vrai, peut-être artificiels, ne durent pas ?
07:16On est toujours dans le mandat de Donald Trump,
07:18il a encore plus de deux ans de mandat devant lui,
07:20donc pourquoi ces facteurs-là qui poussent les entreprises,
07:22en bourse aussi d'ailleurs ça les porte,
07:24pourquoi ces effets, ces éléments s'arrêteraient d'un coup ?
07:29Deux éléments sont probablement amenés à évoluer.
07:34Déjà je l'évoquais, l'effet de taux d'intérêt,
07:36avec les entreprises qui vont renégocier,
07:38refinancer leurs dettes sur des niveaux plus élevés,
07:40les charges financières sont censées augmenter.
07:43C'est généralement ce qui a amené justement le dégonflement des multiples,
07:46et ramené un peu sur terre historiquement les embellies de marché.
07:48Ce n'est pas le fait qu'on ait des déceptions sur les profits,
07:51qu'on s'inquiète sur l'avenir,
07:53c'est bien souvent tout simplement parce qu'on se rend compte
07:54que de tels niveaux de valorisation et de tels niveaux d'anticipation
07:56ne sont pas tenables avec des niveaux de taux d'intérêt
07:59qui sont un peu plus élevés.
08:00Mais il y a aussi un autre paramètre,
08:01c'est qu'effectivement cette administration américaine,
08:04elle dépense aujourd'hui beaucoup,
08:06elle émet beaucoup de papiers,
08:07mais elle a maintenant à la tête de la réserve fédérale américaine
08:11quelqu'un qui a un discours
08:12qui souhaite justement réduire la taille du bilan
08:15de la réserve fédérale américaine,
08:16qui veut réduire l'interventionnisme de la Fed
08:20de façon générale dans l'économie.
08:21Et ça, c'est généralement pas très compatible.
08:24D'ailleurs, c'est ce que dit lui-même Kevin Warch
08:25dans les différents papiers dans lesquels il s'est exprimé.
08:28Il considère que c'est parce que la politique monétaire
08:30était trop accommodante que les États s'endettent beaucoup.
08:32Donc si justement il met en place ce qu'il souhaite faire,
08:35c'est quelque chose qui va probablement être une corde de rappel
08:38assez significative à l'endettement de l'État aux États-Unis
08:40et ce sera probablement un peu moins facile de s'endetter.
08:43Donc on voit bien que sur ces différents éléments,
08:45il y en a deux au moins qui sont censés être
08:47en tout cas nettement moins contributeurs
08:48à la génération de profits à l'avenir.
08:50Oui, Kevin Warch qui est en train de s'exprimer toujours
08:52depuis Sintra, qui explique que la Fed va mettre en place
08:54de nouvelles courbes pour aider les marchés
08:56à peut-être anticiper autrement les choses à l'avenir.
09:00Il veut tout revoir, c'est une révolution de palais
09:02qu'il nous promet, Kevin Warch.
09:03C'est absolument pas anecdotique,
09:05puisque déjà il faut bien avoir en tête
09:07que ça fait des années, plus d'une décennie,
09:09où on a eu l'habitude de vivre avec un biais,
09:13j'ai envie de dire, perpétuellement accommodant,
09:14avec cette idée que les banques centrales étaient toujours là
09:16pour intervenir, sauver tout le monde
09:19et soutenir l'économie.
09:20Le discours de Kevin Warch, il est assez différent en ce sens-là.
09:23Cette idée de vouloir réduire le scope d'intervention de la Fed,
09:27fondamentalement, c'est l'idée qu'on ne sera pas forcément
09:30toujours là pour sauver tout le monde,
09:32qu'effectivement ce qu'on a appelé le Fed-Pout,
09:34où la Fed essaye de toujours maintenir la croissance,
09:37n'est peut-être pas aussi évident, pas aussi explicite
09:39qu'il ne l'a été auparavant.
09:41Et donc là, encore une fois, c'est un élément
09:42qui est de nature à ramener un peu
09:44toutes ces anticipations assez exceptionnelles,
09:46à les ramener un petit peu sur Terre.
09:47Mais quelque part, vous êtes plutôt d'accord avec son idée,
09:51à savoir faire moins de promesses sur le long terme.
09:53Il dit, Kevin Warch cet après-midi,
09:54il est plus sain pour l'économie,
09:55que les investisseurs réagissent aux réalités des données brutes
09:57plutôt qu'à nos tentatives de modalisation du futur.
10:01Oui, oui, en tout cas, on comprend tout à fait l'idée.
10:03L'idée, c'est effectivement, de nouveau,
10:05de faire reposer l'essentiel du job de la politique monétaire
10:07sur la politique de taux d'intérêt.
10:09La Fed a eu tendance à utiliser tout un tas de nouveaux outils,
10:11et c'est le cas de la plupart des grandes banques centrales dans le monde,
10:14pour lutter contre une problématique qui, aujourd'hui, n'existe plus.
10:16C'était pour lutter, justement,
10:18contre la menace perpétuelle de déflation.
10:19Aujourd'hui, on n'est plus dans cette menace-là.
10:21On est dans une problématique qui est un peu plus normale,
10:24j'ai envie de dire, historiquement,
10:25où on doit, effectivement, se montrer crédible
10:27vis-à-vis de l'inflation,
10:28et non plus lutter contre la déflation.
10:30Ça ne justifie plus d'utiliser tous ces outils perpétuels,
10:33dont, notamment, la communication,
10:35la forward guidance,
10:36était un des outils principaux.
10:38Donc, un retour à la normale sur les marchés,
10:40ça implique un retour à la normale,
10:42également, dans le comportement et dans l'action
10:44des grandes banques centrales.
10:45Et il parie toujours sur un regain de productivité.
10:47Grâce à l'IA,
10:47l'économie américaine n'a pas peur d'une croissance
10:50portée par la productivité,
10:52dite à l'instant Kevin Walsh.
10:53Voilà.
10:54Productivité qui permet, peut-être,
10:56en tout cas, c'est son souhait,
10:57de maintenir la croissance
10:58sans, à l'avenir, trop d'inflation.
10:59Donc, espérons que cette productivité...
11:02Sans que vous, vous êtes moins sûr
11:03là-dessus que lui.
11:05On peine, en réalité,
11:06à voir véritablement l'impact de la technologie
11:09sur les gains de productivité.
11:10En réalité, ça repose...
11:11Vous êtes impatient.
11:12Une nouvelle fois,
11:13ça peut prendre beaucoup de temps, en réalité.
11:15Tabler, en tout cas,
11:16sur un effet désinflationniste dès maintenant,
11:18ça me semble particulièrement ambitieux.
11:21Merci beaucoup.
11:22Benoît Pelloual, avec nous,
11:23pour l'Atixis Wealth Management.
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