00:01Et un focus du jour sur la question que se posent les marchés à l'heure actuelle,
00:06cette flambée obligataire que l'on voit depuis vendredi aux Etats-Unis, au Japon mais aussi en Europe
00:13avec notamment des nouveaux records touchés sur un certain nombre de taux obligataires aux Etats-Unis mais aussi au Japon
00:21et quelles conséquences cela peut-il avoir sur les marchés financiers alors qu'on voit que le CAC 40 a
00:25notamment ouvert en recul de 1,17%
00:28autant de questions que nous allons poser à Florian Yelpo qui est avec nous en duplex. Bonjour Florian.
00:34Bonjour Nicolas, bonjour à tous.
00:35Merci d'être avec nous en charge de la macroéconomie chez Lombard, Audier, IEM.
00:40On voit effectivement depuis vendredi des inquiétudes sur le marché obligataire qui font corriger les marchés actions
00:48mais les marchés actions qui restent quand même sur des niveaux plus hauts, qui résistent pour le moment à ces
00:53inquiétudes inflationnistes.
00:54Comment est-ce que vous analysez la situation ?
00:57Je pense que le message clé c'est nous ne sommes pas en 2022, c'est-à-dire qu'on
01:02n'est pas à l'aube d'une augmentation des taux d'intérêt
01:04de l'ordre de 4 à 5% au travers des différentes monnaies du G10, ça c'est le premier
01:10élément.
01:11Les taux montent et lorsque les taux montent, globalement ça rend les investisseurs plus exigeants
01:17surtout lorsqu'on est sur des valorisations qui ont singulièrement progressé depuis le mois d'avril, grosso modo.
01:27Donc il faut bien garder en tête.
01:28La mécanique elle est très simple à comprendre, c'est que comme une obligation, une action ramène des cash flow
01:36du futur vers le présent
01:37et pour les ramener on a besoin de ce taux d'intérêt.
01:40Quand les taux d'intérêt augmentent, la valorisation des actions baisse mécaniquement.
01:44En plus, généralement elle baisse davantage du côté croissance que du côté value.
01:48Alors la croissance c'est justement la thématique qui a fait les marchés des 6 à 7 dernières semaines.
01:54Donc il y a aussi un encombrement de ce marché-là.
01:56Il y a pas mal de portefeuilles qui ont été repositionnées sur ces grandes thématiques.
02:00Qu'est-ce qu'il faut s'inquiéter ?
02:02On faudra s'inquiéter le jour où les earnings, le jour où les bénéfices ne seront plus au rendez-vous.
02:06Pour l'instant, force est de constater que la croissance ne déçoit pas nécessairement en termes de bénéfices.
02:12Bien au contraire, et que simplement dans un monde où l'investissement des entreprises est devenu capital,
02:17le coût de l'investissement, donc les taux d'intérêt et notamment les taux réels,
02:21peut devenir une variable clé, une variable encombrante.
02:25Est-ce que ça change le narratif ? Pour le moment, pas du tout.
02:28Pour le moment, pas de changement de narratif malgré ce qu'on peut voir quand même.
02:31On voit qu'on a dépassé sur le disant américain pour ne regarder que celui-là les 4,5%.
02:36Donald Trump nous avait habitués à réagir, au moins avec une annonce,
02:39pour rassurer les marchés obligataires.
02:42Pour l'instant, on n'a rien vu et il n'y a pas tant d'inquiétude que ça.
02:45C'est ce qu'il faut comprendre de ce que vous nous dites, Florian Hielpau ?
02:49C'est-à-dire que vous avez d'un côté des bénéfices et puis d'un autre côté,
02:52vous avez le coût du financement de ces bénéfices.
02:54Alors effectivement, on a enregistré beaucoup de bonnes nouvelles côté bénéfices
02:58et là, on est en train d'enregistrer quelques mauvaises nouvelles du côté financement.
03:02En mars dernier, les taux réels américains étaient déjà de l'ordre de 2%.
03:07Ils ont également été maintenus à des niveaux très élevés pendant une longue période déjà,
03:13sans que l'on voit l'économie américaine commencer à donner des signes de faiblesse.
03:16Et c'est ça le point clé.
03:17Est-ce que les niveaux des taux réels atteints aujourd'hui,
03:21donc 0,9% en Europe et quasiment 2% aux États-Unis,
03:25est-ce que ces taux-là peuvent nous amener à une dégradation macroéconomique,
03:31puis microéconomique sévère ?
03:33Regardez les chiffres qui viennent d'être publiés aux États-Unis ce vendredi.
03:37Dans l'ensemble, ça va.
03:38L'Europe souffre un peu plus, c'est clair.
03:40Les marchés ont pris, ont accusé le coup justement d'une Europe qui déçoit face à des US qui surprennent
03:47positivement.
03:47Et les portefeuilles ont été rebalancés en conséquence.
03:50Le narratif, pour l'instant, ne change pas.
03:52Un mot de la visite de Donald Trump en Chine et sa rencontre avec Xi Jinping.
03:58Les marchés ont suivi ça de près.
04:01Finalement, il n'y a pas eu de grandes nouvelles, de grandes annonces.
04:03On a quand même eu quelques annonces de commandes, notamment en matière d'aérien ou agricole.
04:10Qu'est-ce que vous retenez de cette rencontre, Florian Hielpaux ?
04:14Ce que je retiens, c'est qu'on a un petit ressenti de retour aux premières négociations du GATT.
04:20Vous vous souvenez de le General Agreement on Tariffs and Trade,
04:23qui est ce grand accord, enfin ces accords bilatéraux puis multilatéraux qui ont donné lieu à l'OMS.
04:29Donc on parle vraiment d'un immense retour en arrière dans le style de conduite de nos négociations commerciales.
04:34Les choses qui sont négociées aujourd'hui, c'est quoi ?
04:36C'est de l'agriculture, 17 milliards de produits potentiellement achetés par la Chine, ce dont on parle.
04:43Il y a également des négociations autour de l'énergie et de l'achat par la Chine de pétrole américain.
04:49On ne parle que très peu de négociations de droits de douane
04:52et on ne parle pas du tout de l'enjeu stratégique qu'est la technologie.
04:56Ça c'est vraiment le grand absent et justement c'est ce qui sanctionne le fait que oui,
05:01il y a une stabilisation des relations US-Chine,
05:04mais il n'y a pas un retour vers un sentiment de globalisation.
05:09Pourquoi ? Parce que la régionalisation technologique est claire,
05:12c'est un enjeu pour demain et aucun des deux pays n'est prêt à lâcher sur ces sujets-là.
05:16Il n'y a pas de négociations sur les exportations de puces,
05:20sur les exportations de semi-conducteurs, sur tout ce qui fait aujourd'hui la technologie
05:24et qui fait, on en parlait aujourd'hui, la valorisation des marchés.
05:27C'est plutôt un retour en arrière qu'un bond en avant.
05:30Donc finalement une rencontre qui certes a eu lieu, symbolique,
05:33mais qui ne change pas radicalement la relation entre États-Unis et Chine
05:38et qui ne fait pas non plus avancer le sujet du conflit en Iran à l'heure actuelle.
05:43Plutôt une phase de stabilisation en fait.
05:45Alors une stabilisation qui est plutôt bienvenue,
05:47pas spécialement l'engagement de la Chine à tenter de mettre un terme à la crise
05:52qui occupe aujourd'hui le détroit d'Hormuz.
05:55Rappelons-le, c'est l'œil du cyclone,
05:57c'est ce qui cause aujourd'hui en grande partie la progression des taux et des taux réels.
06:02Donc c'est un petit peu la faiblesse, la grande faiblesse aujourd'hui du marché.
06:07Le jour où le détroit d'Hormuz se rouvre,
06:09le jour où on a la perspective que les prix du baril peuvent revenir aux alentours de 80 dollars,
06:14c'est ce que le marché price aujourd'hui,
06:16alors on commencera à avoir une détente côté taux,
06:20une détente côté prime inflation,
06:21une détente côté taux réel et potentiellement une nouvelle jambe de progression des marchés actions.
06:26Aujourd'hui c'est le statu quo
06:28et ces négociations n'ont pas spécialement fait avancer le dossier.
06:32Lorsque les GAFAM ont publié leurs résultats il y a quelques jours, Florian Yelpau,
06:35on a eu l'impression que le marché oubliait tout le reste pour se concentrer sur les bonnes nouvelles de
06:39certaines d'entre eux.
06:41On a mercredi les résultats de Nvidia qui vont être publiés.
06:44Est-ce que là aussi ça va faire oublier au marché toutes les autres nouvelles et notamment la macro ?
06:49Alors en tant qu'économiste, je n'ai pas envie de vous dire,
06:51c'est la plus grosse nouvelle macro de la semaine.
06:53Donc c'est la chose que non seulement les gérants de portefeuille, les analystes,
06:57mais également les économistes de marché vont scruter.
07:00Le message il est très simple.
07:02L'an passé on a vu une progression du chiffre d'affaires de Nvidia de 73%.
07:08C'est énorme.
07:10On a eu des signaux durant la preuve, durant les annonces de résultats du reste des GAFAM,
07:15de l'ensemble des GAFAM disant la demande est verticale ou quasi verticale.
07:20Donc on va être très attentif.
07:22On va être très attentif à 1. l'état de la demande qu'on va découvrir vis-à-vis de
07:26ces semi-conducteurs,
07:27des différentes puces, où est-ce qu'on en est de la Blackwell.
07:29On va être également attentif à les marges, c'est-à-dire est-ce que Nvidia conserve
07:34cet énorme pricing power, cette capacité à imposer ces prix au reste du monde.
07:39Ça, ça va être le deuxième élément à observer.
07:41Et puis finalement, ce qu'on appelle la guidance,
07:44donc ce que les anticipations d'Nvidia elle-même vis-à-vis de la demande future.
07:48Trois variables à garder en tête.
07:50C'est ce qui va sanctionner définitivement, fermer la parenthèse justement,
07:56de l'annonce de l'IA et de la trajectoire des semi-conducteurs.
08:00Je vous rappelle qu'au sein de la technologie aujourd'hui,
08:03les semi-conducteurs occupent 50% de part des indices technologiques mondiaux.
08:08C'est devenu le plus grand secteur technologique à ce jour,
08:12d'où l'enjeu du jour et de la semaine.
08:14Très rapidement, est-ce qu'avec une publication qui arrive après celle des GAFAM,
08:18qui ont elles-mêmes surprise à la hausse,
08:20est-ce que les attentes du marché ne deviennent pas trop ambitieuses pour Nvidia, Florian Hielpo ?
08:26Alors, c'est le risque, c'est le risque en plus, pour revenir à notre discussion du début,
08:30que les taux d'intérêt sont plus élevés qu'auparavant.
08:32Donc, vous avez cette double menace qui plane sur la semaine.
08:36Première menace, des taux plus élevés, des taux réels plus élevés,
08:40qui contraignent le CAPEX,
08:41qui contraignent l'investissement des entreprises à la profitabilité future.
08:44Ça, c'est clair.
08:45Et aujourd'hui, on vit dans un monde où la mythologie fondamentale de ce marché,
08:52c'est les semi-conducteurs emportent tout,
08:56parce que l'IA, parce que les data centers sont aujourd'hui au cœur de tous les portefeuilles.
09:01Encore une fois, le marché sera moins à l'aise avec des nouvelles décevantes
09:07qu'il n'a pu l'être il y a trois mois en arrière.
09:10Encore une fois, le narratif n'est plus, le CAPEX n'est plus monétisable,
09:14le CAPEX doit être monétisé.
09:16Merci Florian Hielpaux, en charge de la macroéconomie chez Lombard au DIM.
09:19Merci beaucoup d'avoir été avec nous.
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